央行调控手段紧跟居民消费价格总水平(CPI)似 乎已成惯例，但随着不断的紧缩，货币当局的调控空间也在不断缩小。

　　5月12日上午，国 家统计局刚刚公布4月份CPI同比上涨8.5%，下午，央行即表示将自5月20日起，上调存款类金融机构人民 币存款准备金率0.5个百分点。至此，本年内央行已四度上调存款准备金率至16.5%。

　　但 是来自权威部门的消息称准备金率的上限将是18%，央行需要寻找更多的政策工具了。

　　准 备金上限18%？

　　2007年至今，中国人民银行已14次宣布上调存款准备金率，累计幅度 达7.5个百分点。其中，去年年内10次上调存款准备金率至14.5%，而今年以来已4次上调至16.5%。虽然上 调准备金率于央行而言是当下控制流动性的最佳工具——4月份贸易顺差达到166亿美元，比上 月增加32亿美元，由此导致外汇占款增加，央行有必要通过上调存款准备金来锁定流动性。但于银行而言 ，止住了血，却加深了痛。

　　什么时候存款准备金率上调会走向封顶？“18%差不多 就可以了。”一位城市商业银行资金部人士如是说。据其分析，不断上调的存款准备金于大的商业 银行而言，不会引发系统性的流动性危机，但于中小银行就可能大不一样。

　　从数据来看 ，经历漫长上调存款准备金通道之后，截至去年底，国有商业银行仍持有超额存款准备金，但比例已经大 幅度下降。根据年报计算，建设银行的超额储备为749.38亿元，工商银行826.22亿元，超储率 为1.40%和1.19%；中国银行的超额备付率为3.15%。但2007年底的储备金率为14.5%，以目前16.5%的储备 率测算，三大行的超额储备金几乎已经很少了。

　　对大多不能跨区经营、吸储增长有限的 中小银行，无疑将冻结更多的流动性，而由于长期以来央行对经营较差的小银行采取差别存款准备金率制 度，这意味此类须上缴更高的存款准备金率。

　　来自监管部门人士的观点认为，考虑到银 行流动性风险，18%的存款准备金率将成为央行运作此一工具的上限。按照央行一贯的上调频率，若以每 次上调0.5个百分点计，央行仅有3次上调的机会。“如果突破18%的上限，除非央行取消对部分差银 行的差别准备金率，否则风险难免存在，而这些如何应对也将是一个考验。”

　　该人 士说，如果预计央行会持续上调存款准备金率，部分中小银行可提前择机出售手中的国债，套取现 金。“否则，一旦准备金率上调消息发布，市场资金面紧张，即使吐出债券也卖不出好的价 格。”

　　但在中金公司首席经济学家哈继铭看来，存款准备金率可上调至20%。在4月 中下旬的一次内部讲话中，哈继铭表示年内货币政策依然从紧，存款准备金率还有2至3次上调空间。而在 12日央行再次上调存款准备金率后，哈继铭表示，预计央行会以数量型的紧缩工具为主，采取包括发行央 票、提高存款准备金率等方式来降低流动性，加大对冲力度。而中国银行(601988)全球金融市场部出具的 报告也支持此一观点，他们认为，鉴于二十世纪季度物价上涨压力仍然较大，投资有反弹的压力，二季度 存款准备金率仍有上调的可能。

　　调节空间趋窄

　　尽管国家统计局在公布4 月份CPI数据时强调，由于去年4月份CPI基数较低因而导致同比达到8.5%，但通胀并未消退则是显而易见 的事实——这也是CPI连续第三个月维持在8%以上的高水平。

　　“我们预 计5月份CPI仍旧难以回落到8％以下，CPI长期高位运行，无疑会增大居民的通胀预期。”13日，国 金证券(600109)出具的分析报告如此表示。而在更多分析师看来，高通胀的现实和可怕的预期正在将央行 的调控空间逼向角落——至少加息也显得如此的不切实际。

　　由于美国接连降 息和人民币升值现实，出口已然放缓，而加息难免将对内需形成抑制。国金证券的观点认为，目前数量型 政策仍是央行应对通胀的首选。

　　而在哈继铭看来，就发展中国家应对通胀的历史来看， 很少有通过加息来有效治理通胀。“目前的通胀不是简单意义上的货币现象，不是因一国货币政策 调整能解决的，中国自身也难以根治。”而且，“虽然四川地震带来的具体破坏程度尚不清楚 ，视其严重程度，地震可能会降低短期内加息概率，推高近期通货膨胀和固定资产投资，降低短期内的经 济活动和紧缩政策力度。”

　中国银行全球金融市场部也认为，由于二季度CPI上涨压 力仍存，“可能加息1次，不对称加息的可能性仍然比较大，即存款利率的上调幅度大于贷款利率上 调的幅度。”

　　哈继铭表示，目前比较切实可行的手段是进行人民币升值。在其看来 ，今年人民币兑美元有望实现10%的升值。

　　事实上，过去一段时间以来，人民币升值确实 被作为抑制通胀的工具之一。但目前形势似乎正在悄悄发生变化。去年11月以来平均1%以上的月度升值速 度，在4月开始放缓，全月美元兑人民币汇率中间价仅下跌0.27%，传导效应导致境内外远期市场普遍看低 人民币升值幅度，其中，境内远期市场预计1年后人民币兑美元升值将由原来的9%下降 至6.5%。

　　在加息、提高准备金和升值的空间都越来越小的时候，央行需要更多的智慧和 工具，来控制越来越难以驾驭的流动性问题和通货膨胀了。